Le point sur Echiquier Crédit Europe
La normalisation de la politique monétaire est désormais amorcée en Europe, après de longues années d’assouplissement ayant permis au monde obligataire d’enregistrer de belles performances.
L’abondance de liquidités injectées dans les obligations d’Etat et d’entreprises privées a poussé la recherche de rendement dans des signatures moins bien notées et des obligations plus longues, créant un environnement de resserrement des primes de risque et de taux bas. La Banque centrale européenne (BCE) a ainsi pu réactiver la machine du crédit bancaire et fluidifier l’accès aux marchés obligataires.
Ce paradigme est aujourd’hui à son tournant. En décembre, les achats d’obligations par la BCE cesseront, même si l’institution n’envisage pas d’arrêt abrupt. Si les taux courts ne sont pas voués à monter avant l’été prochain, l’impact de l’arrêt de cet apport massif de liquidités sur les taux moyen et long termes, ainsi que sur la prime que chaque émetteur doit payer pour se financer, est plus incertain. La volatilité devrait grimper, mais de belles opportunités émergeront. La mobilité, notamment en termes de duration, et une gestion de conviction seront les conditions indispensables aux placements obligataires de l’année qui s’annonce.
Echiquier Crédit Europe, qui investit en obligations d’entreprises privées européennes depuis plus d’une décennie, affiche une performance de 64,4%, soit une performance annualisée de 4,5% depuis sa création en juillet 2007.
Les opérations
Fondamentales
En l’absence du soutien des Etats, grevés par leur endettement élevé, c’est par ces dispositifs inédits que la reprise économique a été efficacement alimentée. De nombreux indicateurs européens se sont significativement redressés — taux de chômage, capacités d’utilisation, croissance des salaires. Mais l’inflation sous-jacente manque toujours à l’appel. Son importance est pourtant grande, aucune hausse de taux directeurs n’étant envisageable tant que les attentes d’inflation à moyen terme restent éloignées des 2%. La célèbre courbe de Phillips, liant marché du travail et inflation, semble aujourd’hui inopérante. En effet, si le taux de chômage en zone euro n’est plus qu’à un point de son plus bas pré-crise financière, l’inflation sous-jacente est moitié plus basse. Les taux longs sans risque (comme le 10 ans allemand) sont encore plus déconnectés des fondamentaux, à 0,4%, là où nous avions… 4% ! Aura-t-on enfin une accélération de la pression inflationniste et donc une remontée des taux ? Face à cette incertitude qui créera sans doute de la volatilité, fidèles à notre méthode de gestion, nous maintenons stratégiquement, une position courte en duration afin de protéger la performance du fonds, tout en procédant à des ajustements tactiques.
Conjoncturelles
L’arrêt de l’assouplissement quantitatif fin 2018 génère des risques. Le retrait du soutien du premier acheteur du marché obligataire souverain et d’entreprises ne saurait être sans conséquence. Pour autant, il n’y a pas de raison, selon nous, de céder à la panique. Les fondamentaux des entreprises européennes se sont fortement améliorés ces dernières années. Contrairement à leurs sœurs américaines, les sociétés européennes ont fait preuve de mesure lors de la redistribution aux actionnaires, assainissant ainsi leurs bilans. Les taux de défaut sont de fait restés historiquement bas, aidés par l’offre abondante que le Quantitative Easing a facilitée.
Il y a un an, nous affirmions notre stratégie d’allégement du risque bancaire suite à la compression marquée des primes de risque du secteur. Depuis, le contexte nous a incités à davantage de prudence. La dette subordonnée a ainsi été réduite de près de 50% depuis 2015. Nous avons maintenu le cap et étendu l’allégement du risque à d’autres poches du fonds. Echiquier Crédit Europe affiche actuellement un ratio high yield à 30%, proche des points bas des 2 dernières années. La composition de cette poche est de meilleure qualité, pour une très grande majorité des sociétés notées « BB ». A 3%, sa sensibilité est conservatrice.
La mobilité a donc été au rendez-vous. Depuis le début d’année, nous avons tourné 75% du portefeuille.
Stratégie d’investissement
Pour générer de la performance dans ce contexte, nous maintenons les axes historiques de gestion de votre fonds : des convictions mariées à une mobilité tactique. Nous resterons à l’écart des emprunts d’Etat, dont le profil de rendement risque nous semble toujours moins intéressant que celui des obligations d’entreprises.