<< Retour aux actualités

L’arbre qui cache la forêt

Echiquier Major investit depuis l’origine dans des entreprises leaders sur leur marché. L’analyse ESG (Environnement, Social, Gouvernance) occupe une place centrale dans le processus d’investissement : elle permet d’affiner notre conviction sur la durabilité de l’avantage concurrentiel qui différentie nos leaders et, in fine, sur la soutenabilité de leurs retours sur capitaux employés. Il est donc assez naturel qu’un fonds de leadership soit aussi un fonds ISR, ce qui est le cas d’Echiquier Major. Cela se traduit par des actes de gestion concrets, comme l’illustrent les deux exemples suivants.

Au cours des dernières semaines, nous avons rencontré à plusieurs reprises le management de SVENSKA CELLULOSA (SCA), leader européen des produits d’hygiènes et forestiers. Les dirigeants ont été pris dans une tempête médiatique à la suite de révélations sur l’utilisation excessive des avions d’affaires et sur des dépenses somptuaires pour des parties de chasses. Au-delà du scandale, cet événement aura au moins eu le mérite de mettre en évidence une gouvernance défaillante chez SCA.

Cet électrochoc qui a coûté son poste au Président et au Directeur Général aurait dû servir de catalyseur à des changements drastiques au niveau du Conseil. Dans les faits, il n’en a rien été : sur les trois administrateurs qui ont démissionné, un seul a été remplacé. L’apport de sang neuf aurait pourtant été le bienvenu. Comme la plupart des sociétés suédoises,  le Conseil  est très peu internationalisé, ce que nous déplorons pour un groupe qui opère dans une centaine de pays. Par ailleurs, nous questionnons l’adéquation de certains profils avec les besoins de SCA.

Sur un plan positif, la transition managériale s’est faite dans la douceur. Le Directeur général a été remplacé par un candidat interne qui était Président de l’une des plus importantes divisions du groupe. Les résultats du premier trimestre ont été corrects et la fin d’année devrait être meilleure, en partie grâce à des facteurs externes (prix des matières premières et devises). Le contact que nous avons eu avec Vinda, leur filiale chinoise cotée, nous a confortés sur le potentiel des marques de SCA sur l’hygiène personnelle en Chine. Néanmoins, il est difficile pour SCA d’imposer ses processus de contrôle et son code éthique à ses filiales/joint-venturesJV cotées (Vinda en Chine et Productos Familia en Colombie qui fait d’ailleurs l’objet d’une enquête par les autorités antitrust colombiennes).

Les problèmes de gouvernance chez SCA n’ont pour l’instant pas eu d’impact majeur sur la performance opérationnelle et financière mais il s’agit clairement d’un risque élevé pour ce groupe. Nous pensons aussi que c’est un frein à la cession de l’actif forestier qui est dilutif sur le retour sur capital employé du groupe. Une gouvernance  qui ne montre pas de volonté forte de s’améliorer et un potentiel désormais limité (+27% de hausse depuis le début d’année) nous ont décidés à solder notre position en SCA.

A l’autre extrémité du spectre, Bureau Veritas, l’un des leaders mondiaux de l’évaluation de conformité et de la certification, fait figure de bon élève. Pour ce groupe, la RSE (responsabilité sociétale des entreprises) est clairement une opportunité de développement, même si elle est difficile à quantifier. Le groupe est toujours très impliqué dans les sujets ESG et prêche par l’exemple. Nous avons récemment refait le point sur ces questions avec eux. Depuis notre dernier entretien ISR fin 2012, le groupe a progressé sur l’ensemble des sujets : en matière de gouvernance, nous notons une poursuite de la féminisation du Conseil qui a en outre permis d’ajouter des compétences nouvelles (pétrolières & parapétrolière). Le groupe a continué à affiner l’analyse de ses enjeux RSE en publiant pour la première fois sa cartographie des risques. La plupart des indicateurs sociaux ont évolué favorablement. Enfin, bien que les enjeux environnementaux soient limités, Bureau Veritas progresse aussi dans ce domaine et a tenu sa promesse de mesurer son empreinte carbone.

En dépit de certains marchés finaux qui restent difficiles, Bureau Veritas devrait de nouveau afficher une croissance organique de l’ordre de 3% cette année à laquelle viendront s’ajouter les acquisitions réalisées récemment et probablement de nouvelles. Au cours du mois écoulé, Echiquier Major s’est renforcé en Bureau Veritas qui est désormais l’un des dix premiers poids du fonds.